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Vertice Ue

Tre mosse per salvare l’eurozona

28 Giu 2012 - Stefano Micossi - Stefano Micossi

Ancora una volta il Consiglio europeo si riunirà in una sessione di emergenza, con i mercati finanziari sotto forte pressione. Le dichiarazioni pubbliche dei leader europei fanno prevedere un incontro segnato da forti divisioni e da spericolate tattiche diplomatiche. Ripristinare la fiducia è essenziale e solo se il Consiglio riuscirà ad accordarsi sull’interpretazione della crisi e sui rimedi, potrà a mettere a punto un pacchetto di misure realistico e incisivo, in grado di rassicurare i mercati finanziari e una sconcertata opinione pubblica.

Lezione greca
La crisi greca ha evidenziato sin dall’inizio tre gravi difetti strutturali:

(i) il sistema europeo era privo di tutele efficaci contro politiche di bilancio – ed economiche – divergenti; finché il processo decisionale è affidato a un organo intergovernativo, le regole di bilancio comuni hanno una credibilità limitata;

(ii) la politica monetaria comune comportava bassi tassi di interesse reali nei paesi ad alta inflazione e alti tassi di interesse reali in quelli a bassa inflazione, favorendo deficit pubblici eccessivi e un aumento del credito per il settore privato nei primi e deprimendo gli investimenti nei secondi; in questo modo la finanza ha contribuito ad amplificare le divergenze economiche. Di conseguenza, l’esposizione debitoria dei paesi periferici verso quelli del nucleo centrale dell’eurozona è cresciuta a dismisura.

(iii) con lo scoppio della crisi gli operatori hanno dovuto ricalcolare i rischi sui mercati finanziari e la sconnessione tra competenze monetarie (centralizzate) e competenze fiscali (decentralizzate) ha aperto un vacuum che impedisce la piena utilizzazione degli strumenti monetari per soddisfare la richiesta di liquidità e far fronte agli shock finanziari.

Accordo intermedio
Negli ultimi due anni si è cercato di rimediare a questi difetti strutturali apportando alcuni cambiamenti fondamentali – nuova governance economica, fiscal compact e i fondi di salvataggio (l’Esfs e l’Esm) – che finora, però, non hanno purtroppo avuto gli effetti sperati. A causa del disaccordo tra gli stati membri, si è diffuso un clima di sfiducia e di recriminazioni reciproche e la Banca centrale europea (Bce) ha dovuto farsi carico di un onere eccessivo per mantenere in piedi il sistema.

Una soluzione complessiva per l’eurozona, che miri esplicitamente all’obiettivo ultimo dell’unione federale, non è ancora in vista. Serve quindi un accordo intermedio in grado di fermare la crisi e ripristinare la fiducia tra i paesi membri e che possa fare da ponte verso la meta finale. Qui propongo un approccio basato su tre elementi.

Si tratta innanzitutto di conciliare l’austerità con la crescita attraverso misure che pongano fine al calo delle attività e incrementino la domanda aggregata. La spirale discendente della crescita trae origine dagli effetti più recessivi del previsto delle misure di austerità nonché dall’impatto depressivo della dilagante crisi bancaria sugli investimenti.

In questo contesto andrebbero perseguite le seguenti direttrici di azione: accelerare il completamento del mercato interno nei settori dell’energia, dei trasporti e delle comunicazioni; mobilitare tutti i fondi disponibili a livello europeo a sostegno di investimenti in infrastrutture per il mercato interno; mettere in chiaro che i deficit di bilancio maggiori del previsto dovuti a contrazioni dell’attività economica non saranno colmati attraverso ulteriori restrizioni, come consentito dal Patto di Stabilità e Crescita (modificato).

Le iniziative per la crescita devono essere sostenute dalla Bce. Un indebolimento del tasso euro-dollaro attorno a 1,10 dollari per euro sarebbe una buona notizia per gli esportatori dell’eurozona e favorirebbe il rilancio dell’attività economica. Nel frattempo, con un’inflazione che, si prevede, scenderà al di sotto dell’obiettivo del 2% verso alla fine dell’anno, ci sono buone ragioni a sostegno della tesi secondo cui la Bce dovrebbe abbassare i tassi di riferimento a zero e cominciare ad attuare un alleggerimento quantitativo (quantitative easing) acquistando titoli di Stato a lungo termine. Quest’azione dovrebbe mirare esplicitamente a limitare i divari (spread) fra i tassi di interesse in attesa di una stabilizzazione del mercato finanziario.

A portata di mano
In secondo luogo, un’unione bancaria è un progetto a medio termine, ma non può servire a prevenire o fermare le corse agli sportelli. Ed è improbabile che, per stabilizzare le banche spagnole, i tedeschi accettino di fornire senza contropartite una garanzia per i depositi. Quel che si può fare è utilizzare i fondi europei di salvataggio – l’Efsf e l’Esm – per spezzare il pericoloso circolo vizioso in atto tra la crisi del debito sovrano e quella del sistema bancario, consentendo ai fondi di ricapitalizzare le banche direttamente anziché attraverso le finanze pubbliche.

Ciò ovviamente dovrebbe essere accompagnato da adeguate misure di ristrutturazione e dall’impegno a far ricadere le perdite sui creditori imprudenti. Su questo punto la Germania sembra avere un atteggiamento più aperto che su altri, nonostante sia sempre stata molto attenta ai pericoli dell’“azzardo morale” – probabilmente anche a causa della forte esposizione delle banche tedesche verso le banche spagnole.

In terzo luogo, è necessario creare qualche meccanismo di mutualizzazione del debito al fine di ridurre i costi del servizio del debito e rafforzarne la sostenibilità economica e politica. In questa prospettiva, l’unico schema con qualche possibilità di successo è lo European Redemption Fund proposto dal Consiglio tedesco degli esperti economici (e, in una versione simile, dal Prof. Vincenzo Visco): l’intero debito dei paesi dell’eurozona (esclusi quelli sottoposti a un programma di assistenza finanziaria) oltre il limite del 60% del Pil sarebbe conferito a questo fondo, in cambio di titoli (presumibilmente con tripla A) emessi dal fondo stesso; ogni paese si assumerebbe l’onere del rimborso per la propria parte, accantonando a tal fine, irrevocabilmente, una fonte di entrate nel suo conto finanziario nazionale.

Il rimborso sarebbe spalmato su un periodo di 25 anni o su un arco di tempo più lungo. Il fiscal compact assicurerebbe che i paesi non accumulino nuovo debito. La Germania sopporterebbe un piccolo aggravio sugli interessi – il costo della condivisione dei rischi – ma non dovrebbe contribuire in alcun modo al rimborso del debito di altri paesi.

Questo pacchetto è meno di quanto i paesi debitori vorrebbero, ma più di quanto la Germania è disposta a concedere. Contribuirebbe a ristabilire la fiducia sui mercati finanziari in attesa che le misure di riforme adottate dai singoli paesi facciano sentire i loro effetti. Se tutte le parti valutano con lucidità i costi di un collasso dell’euro, un compromesso non è impensabile.

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