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Crisi del debito sovrano

Una svolta politica per rilanciare la crescita

5 Set 2011 - Marcello Messori - Marcello Messori

Nonostante quanto canta Francesco Guccini nella Canzone dei dodici mesi, la primavera e l’estate del 2011 non ci hanno portato né nuove spighe dorate né “vino e calore”, ma perdite di leadership e preoccupazioni circa il futuro dell’economia internazionale e dell’Unione economica e monetaria (Uem).

Negli Stati Uniti, di fronte alle critiche di un’opposizione sempre più radicale, l’amministrazione Obama non è stata in grado di rilanciare l’economia interna e di diminuire così il tasso di disoccupazione; il conseguente tentativo di farsi largo nei mercati internazionali ha creato tensioni con la Cina e con altri paesi emergenti, che hanno finito per minare la centralità monetaria statunitense e comprometterne la leadership politica.

Allarmi eccessivi
Sull’altra sponda dell’Atlantico, le cose non sono andate meglio. Di fonte ai tremori della cancelliera Merkel per le reazioni del suo elettore mediano, i paesi ‘centrali’ dell’Uem hanno lasciato marcire la crisi del debito sovrano negli Stati membri periferici, che è sfociata nel contagio di Italia e Spagna. Il risultato è stato che la ripresa economica del 2010 si è fortemente attenuata nel secondo trimestre del 2011 anche nelle economie più competitive; e oggi, sotto l’incalzante volatilità dei mercati finanziari, molti economisti prevedono una nuova recessione mondiale (double deep).

Ritengo che questi allarmi siano eccessivi. Pur presentando gravi fragilità, le due principali aree internazionali hanno fondamentali macroeconomici lontani dai valori critici di inizio 2009; inoltre, anche se gli intermediari finanziari statunitensi restano sotto la minaccia delle difficoltà del settore immobiliare e le banche europee sommano vecchie attività problematiche e titoli pubblici dei paesi a rischio, ambedue i settori finanziari hanno rafforzato la loro capitalizzazione e non sono nella situazione di metà 2007; infine, sebbene non si sia adeguatamente sfruttata l’opportunità aperta dal G20 di Londra dell’aprile 2009, si è progredito in tema di regolamentazione macro- e micro-prudenziale.

Resta il fatto che, per uscire da una crisi profonda come quella del 2007-’09 e per non innescare una lunga fase internazionale di stagnazione, risulta ancora necessario attivare iniziative di politica economica nelle aree economicamente avanzate.

Al riguardo, è più facile specificare gli errori da evitare che le priorità da realizzare. Tre punti appaiono, comunque, essenziali. Primo: Stati Uniti e Uem non possono illudersi che la loro crescita futura sia retta dalle esportazioni nette; ogni tentativo del genere è destinato a infrangersi sull’insufficiente livello internazionale della domanda aggregata.

Secondo: gli Stati Uniti non possono limitarsi a un nuovo allentamento monetario (il quantitative easing 3), che finirebbe per alimentare una bolla nei mercati azionari e per rimpinguare le riserve liquide precauzionali delle imprese; viceversa, come ha sostenuto il governatore della Federal Reserve, Ben Bernanke a Jackson Hole in agosto, essi devono sfruttare i bassi tassi di rendimento dei loro titoli pubblici per attuare nuovi stimoli fiscali nel breve termine e un consolidamento del bilancio pubblico nel medio termine con il supporto di appropriate politiche monetarie.

Terzo: l’Uem deve portare avanti il processo innescato dalle decisioni del Consiglio europeo del 24-25 marzo e del 21 luglio scorsi e dagli interventi della Banca centrale europea (Bce) a sostegno dei titoli italiani e spagnoli di debito pubblico; perché ciò sia fattibile, è però necessario che gli Stati membri in difficoltà realizzino una strategia di crescita e di aggiustamento dei loro bilanci pubblici e che i paesi ‘forti’ tornino ad apprezzare i guadagni netti della loro appartenenza a un’unione monetaria.

Percorso a tappe
Le precedenti considerazioni indicano che, se superasse le sue attuali difficoltà, l’Uem potrebbe svolgere un ruolo essenziale per una positiva evoluzione dell’economia internazionale. Si tratta, quindi, di superare l’attuale crisi dei debiti sovrani dei paesi periferici e di rendere gestibili i divari di competitività fra tali paesi e gli Stati membri più ‘forti’.

L’avvio del “Semestre europeo” nel 2011 e le decisioni, assunte dal Consiglio europeo di tre mesi dopo, hanno gettato le basi per l’armonizzazione fiscale e per il coordinamento macroeconomico nell’ambito dell’Uem.

Il nuovo Patto di stabilità e crescita, la prevenzione e la correzione degli squilibri macroeconomici, la riduzione dei divari di competitività mediante il Patto “euro plus” e il rafforzamento del meccanismo di stabilizzazione dei debiti sovrani hanno costituito importanti passi di governante in questa direzione.

Eppure, nel successivo mese di aprile, si è verificato un incremento delle tensioni negli spread fra i titoli pubblici dei diversi membri dell’Unione economica e monetaria.

Il Consiglio europeo del 21 luglio scorso ha poi varato un nuovo programma di aiuti per la Grecia caratterizzato da clausole più favorevoli, ha esteso una parte di tali condizioni ai precedenti aiuti in favore di Irlanda e Portogallo; soprattutto esso ha creato un presidio di unificazione fiscale, prevedendo che il meccanismo temporaneo di sostegno (Efsf) così come il futuro meccanismo permanente (Esm) possano acquistare – sia all’emissione che nei mercati secondari – titoli pubblici dei paesi in difficoltà e garantire i corrispondenti titoli già acquistati dalla Bce.

Eppure, nelle settimane successive il contagio si è esteso a Spagna e Italia. Come già accennato, ciò ha richiesto un massiccio acquisto di titoli di questi due paesi da parte dell’Bce (circa 40 miliardi di euro in tre settimane) e ha indotto una sorta di commissariamento del governo italiano; il che ha determinato un ulteriore salto nel processo di unificazione fiscale dell’Uem.

Il peggioramento o la persistenza della volatilità nei mercati finanziari e delle tensioni nei mercati dei titoli pubblici europei mostrano, però, che tali progressi non sono sufficienti per fronteggiare i problemi dell’area monetaria europea.

Per attenuare l’incertezza e indurre così un’inversione delle negative aspettative internazionali, mancano due ingredienti: (i) credibili dimostrazioni che i paesi in difficoltà, ‘troppo grandi per essere salvati”, sapranno irrobustire il loro potenziale di crescita e porre sotto controllo i loro bilanci pubblici; (ii) un ‘segnale’ forte da parte dell’Uem che le iniziative, già decise, saranno realizzate in tempi brevi e rappresentano tappe irreversibili verso l’unificazione fiscale dell’area monetaria.

Nodo Italia
L’inconcludente discussione sugli emendamenti al decreto legge, varato dal nostro governo a metà agosto, pone in luce che l’anello debole rispetto al punto (i) è rappresentato dall’Italia; le incertezze, temporali e sostanziali, nell’attuazione delle decisioni assunte dai Consigli europei di marzo e luglio scorsi sottolineano che il problema rispetto al punto (ii) è la mancanza di leadership politica da parte della Germania e degli altri paesi ‘forti’. Il rischio è che queste due debolezze interagiscano e finiscano per alimentare un ‘circolo vizioso’, il cui esito sarebbe la distruzione dell’Uem e – quindi – dell’Unione europea.

Per evitare un fallimento di tale portata e la connessa marginalizzazione di tutti i paesi europei, è necessaria una discontinuità. Le resistenze tedesche all’emissione di eurobond, che siano garantiti in modo congiunto da tutti gli Stati membri e che siano scambiati con i titoli pubblici nazionali su base volontaria e mediante un’asta di mercato (per esempio, una ”asta inversa”), sono nel breve termine insuperabili.

Perché allora non disegnare un percorso istituzionale che, con impegni e tempi ben definiti e compressi, costruisca le istituzioni europee e le tappe intermedie utili a superare queste resistenze? Un’effettiva e realistica applicazione del Semestre europeo e del nuovo “Patto di stabilità e crescita” impedirebbero, ad esempio, comportamenti quali quelli seguiti dal governo italiano nella seconda metà del mese di agosto.

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