IAI
L’iniziativa dei Project Bonds

Una garanzia europea per rilanciare la crescita

10 Ago 2011 - Maria Teresa Salvemini - Maria Teresa Salvemini

Mentre le istituzioni europee continuano ad essere impegnate in un duro cimento per porre un argine alla crisi dei debiti sovrani e alla caduta vertiginosa dei mercati azionari, non vanno perse di vista le iniziative che l’Ue, in particolare la Commissione europea, hanno intrapreso o proposto per riavviare la crescita, condizione imprescindibile, accanto alla disciplina del bilancio, per rimettere in sesto le disastrate economie dei paesi europei. Notevole potenzialità possono avere in particolare i progetti miranti a creare nuovi strumenti per rilanciare il settore delle infrastrutture, uno dei volani fondamentali della crescita.

Nel discorso sullo Stato dell’Unione del settembre scorso, il Presidente della Commissione europea Manuel Barroso aveva annunciato una nuova iniziativa, The Europe 2020 Project Bond Iniziative, volta ad aiutare i promotori di progetti infrastrutturali ad attrarre finanziamenti dal settore privato. A febbraio 2011 la Commissione ha lanciato una consultazione delle parti interessate (stakeholders) sull’iniziativa e ad aprile il Commissario per gli affari economici e monetari dell’Ue, Olli Rehn, ne ha dato una più precisa illustrazione, indicando anche una prima lista di domande alle quali dare risposta per definire i dettagli tecnici del progetto.

Garanzia europea
La proposta della Commissione riguarda due possibili interventi dell’Unione, diversi tra loro, ma non necessariamente alternativi. Da un lato, la concessione di una garanzia dell’Unione sui titoli emessi da soggetti privati che intendono realizzare grandi progetti infrastrutturali. Si tratta di una garanzia a subentrare in parte nel pagamento delle obbligazioni senior emesse dalla società privata che porta avanti il progetto (Project Bonds, appunto) qualora la società non sia più in grado di onorare i suoi impegni. È uno strumento già sperimentato con la Loan Guarantee for Ten Transport (Ldtt) e con la Risk Sharing Finance Facility (Rsff).

Il secondo strumento consiste nell’impegno a fornire una linea di credito, detta condizionale, nel caso in cui la struttura dei finanziamenti organizzata attorno al progetto si riveli inadeguata, anche in un futuro lontano, a causa della complessità dell’opera, o del venire meno di una parte dei profitti previsti. Si presenta allora la necessità di risorse aggiuntive, e l’Unione offrirebbe una garanzia di finanziamento, a lungo termine. Questa sarebbe anche, per sua natura, una garanzia indiretta per i sottoscrittori dei Project Bonds.

Sulla base dell’esperienza delle grandi operazioni di project financing, sarebbe importante capire in quali circostanze si verifica un “fallimento del mercato”, quando cioè non si riescono ad attivare meccanismi di assicurazione o di riassicurazione atti a fronteggiare il rischio che il pacchetto finanziario predisposto si riveli, dopo qualche tempo, inadeguato a causa di cambiamenti difficilmente prevedibili al momento della sua configurazione contrattuale. È in questi casi che si giustificherebbe un intervento pubblico della Ue.

Il problema è complesso e ha perciò fatto bene la Commissione a promuovere una consultazione ad ampio raggio. In effetti molte risposte pervenute hanno offerto spunti interessanti.

L’ombra della crisi
L’ipotesi di una garanzia dell’Unione per il finanziamento di grandi progetti infrastrutturali solleva due diversi ordini di problemi. Il primo riguarda la valutazione dei costi e ricavi dei progetti. Con la crisi attuale e la difficoltà di definire una strategia efficace per uscirne si sono aggravate le difficoltà di previsione. Oggi si può fare minore affidamento sui parametri tradizionali, come, ad esempio, la struttura a termine dei rendimenti osservata in un certo momento, per formulare previsioni sulla base di modelli prestabiliti. La stessa Banca centrale europea ammette che, nel fissare il tasso di riferimento, strumento chiave della sua politica, deve oggi fare i conti con molte più incertezze che in passato.

Il secondo ordine di problemi è anch’esso connesso alla crisi finanziaria. Si è grandemente ridotta la capacità del sistema bancario di intermediare tra raccolta a breve e finanziamenti a lungo termine. La crisi ha infatti avuto origine proprio da un uso inappropriato di strumenti finalizzati ad assicurare un volume elevato di trasformazione delle scadenze, al di fuori, specie per alcuni tipi di intermediari, dei vincoli che la legislazione aveva posto.

Il fallimento di alcuni intermediari che non sono riusciti a rifinanziare gli impegni presi non ha fatto che accrescere la propensione delle banche ad operare sul breve termine, a difendere la propria posizione di liquidità, mentre gli intermediari finanziari operanti esclusivamente sul lungo termine hanno avuto serie difficoltà a trovare accesso alle banche, al mercato della liquidità.

In questa situazione, però, è anche difficile portare avanti operazioni di raccolta diretta di fondi a lungo termine sul mercato, per due motivi. In primo luogo, i possibili investitori a lungo termine – fondi pensione, fondi di investimento, società di assicurazione – sanno che il rischio dell’investimento è oggettivamente aumentato, ma non sono sicuri del prezzo da attribuire a questo rischio, in termini di maggiori rendimenti domandati. Inoltre, si fidano assai meno che in passato della capacità degli intermediari, incluse le loro banche , di aiutarli in questa valutazione, e talvolta guardano con sospetto le loro proposte, memori dei casi di conflitto di interesse tra banche e clienti,. Alcune categorie di titoli molto usati prima della crisi, come i titoli rappresentativi di cartolarizzazioni, anche nelle forme più standardizzate, hanno ridotto la loro capacità di attrarre risparmio a lungo termine.

Un mercato più stabile
Dalle risposte alla consultazione promossa dalla Commissione emerge che una garanzia dell’Unione è vista come uno strumento utile per superare queste difficoltà, perché può rafforzare la reputazione dell’emittente e la credibilità della proposta dell’intermediario.

Anche se limitata quantitativamente, la garanzia può migliorare le prospettive di un mercato di titoli specializzati come i Project Bonds. Un mercato, cioè, nel quale emittenti come la Banca europea degli investimenti (Bei), e operatori specializzati nella valutazione e nell’intermediazione su titoli vantano qualità e capacità operative tali da superare la principale obiezione che viene fatta: quella che questi titoli potrebbero essere troppo poco liquidi, il loro mercato troppo poco efficiente, e perciò ancora di difficile accoglienza nei portafogli degli operatori che guardano sì al lungo termine, ma entro criteri di operatività, caratterizzati dalla possibilità di continue movimentazioni, anche ad opera di gestori specializzati.

Secondo alcune valutazioni, se si calcola un ammontare di investimenti tra 1.500 e 2.000 miliardi di euro fino al 2020 nelle grandi infrastrutture di trasporto e nella produzione di energia, e un finanziamento con titoli per un 20% di questo ammontare, la garanzia dell’Unione potrebbe essere tra 1 e 5 miliardi l’anno nei primi anni, tra 10 e i 20 miliardi nel secondo periodo.

Non so come siano stati fatti questi calcoli – o altri che pure si leggono – se partendo dai fabbisogni – ma definiti come? – oppure se facendo riferimento ai progetti già sottoposti a un primo vaglio dei finanziatori, o in altro modo.

Si tratta di stabilire se una qualche previsione di natura globale debba essere acquisita in maniera formale prima di avviare l’iniziativa in questione oppure se si debba fissare un “tetto” in termini di valore assoluto alle garanzie e agli impegni che possono essere presi. In questo secondo caso occorrerebbe discutere le procedure per la fissazione di tale tetto e stabilire se esso debba riferirsi ad un orizzonte temporale annuale, o invece all’intero periodo di programmazione pluriennale dell’Unione.

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