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Crisi del debito sovrano

Se Atene piange, Roma non ride

28 Giu 2011 - Ronny Mazzocchi - Ronny Mazzocchi

Il Consiglio europeo della scorsa settimana verrà probabilmente ricordato soprattutto per la nomina di Mario Draghi alla presidenza della Banca centrale europea (Bce), ma sulla crisi del debito sovrano, segnatamente di quello della Grecia, sono emersi o, meglio, sono stati ribaditi, scelte e orientamenti che peseranno non poco sull’evoluzione delle economie degli Stati membri e che presentano alcuni aspetti problematici, su cui vale la pena richiamare l’attenzione.

Primo bilancio
Sarebbe ingeneroso giudicare come un fallimento un vertice che forse era stato caricato di troppe aspettative. Come da programma, sono stati approvati in via definitiva – dopo i giudizi già resi noti alcune settimane fa – i Piani nazionali di riforma e i Programmi di stabilità dei singoli paesi. In quest’ottica si è pure tentato un provvisorio bilancio del primo “semestre europeo”, lo strumento di coordinamento varato lo scorso anno per vagliare a livello comunitario le priorità di politica economica dei singoli paesi prima della loro adozione definitiva.

Tuttavia, il giudizio estremamente positivo su questo nuovo strumento espresso nel resoconto finale della riunione lascia perplessi. Nelle scorse settimane si sono levate molte voci critiche sulla sua efficacia. È opinione diffusa che non abbia caratteristiche tali da garantire un ambiente macroeconomico sano e correggere gli squilibri che caratterizzano l’Unione. Fra i numerosi punti di debolezza c’è la scarsa attenzione al problema delle dinamiche divergenti dei saldi commerciali dei vari paesi.

Squilibri commerciali
Si tratta di un problema che caratterizza l’unione monetaria dalla sua nascita e che, dopo una breve correzione durante la crisi, si sta ripresentando con maggiore intensità, senza che i suoi effetti vengano tenuti nella dovuta considerazione dagli organismi europei.

Nei primi anni dopo l’introduzione della moneta unica si era diffusa la tesi secondo cui l’allargamento degli squilibri commerciali all’interno dell’Ue fosse da imputare alla crescente integrazione finanziaria dei paesi membri: si credeva, cioè, che i paesi caratterizzati da un livello di ricchezza pro-capite più basso avrebbero attratto una maggiore quantità di capitale rispetto ai paesi più ricchi, e che questo gli avrebbe permesso di migliorare la produttività del lavoro e di realizzare quindi un tasso di crescita maggiore in futuro.

L’ampliamento dei deficit commerciali, secondo questa tesi, non andava dunque visto con preoccupazione, né richiedeva interventi correttivi di politica economica, ma anzi era il riflesso della crescente integrazione ed efficienza dei mercati finanziari europei. L’andamento degli squilibri commerciali degli ultimi anni ha tuttavia messo seriamente in discussione tale impostazione.

La stessa Commissione europea, già nei Quarterly Report del 2009 e del 2010, aveva evidenziato come l’afflusso dei capitali stranieri non sempre era stato impiegato nei settori più produttivi, andando invece a finanziare spesso un livello di consumi troppo elevato. La produttività e competitività dei sistemi economici non se ne erano quindi avvantaggiate.

Dinamiche divergenti
Tale effetto è stato poi ulteriormente rafforzato dalla dinamica divergente dell’inflazione e dei tassi di interesse reali. Infatti, l’aumento dei consumi ha portato il tasso di inflazione al di sopra della media europea e questo ha determinato tassi di interesse reali più bassi a fronte di tassi di interesse nominali praticamente identici in tutta l’area dell’euro. Il risultato è stato un ulteriore aumento del disavanzo delle partite correnti di quasi tutti i paesi dell’area mediterranea e non solo. Al contrario, i paesi con un tasso di inflazione inferiore alla media hanno dovuto affrontare un periodo di alti tassi di interesse reali che hanno finito per ridurre la domanda interna e il flusso di importazioni, migliorando il saldo commerciale.

Il problema della scarsa competitività di alcuni paesi, pur essendo un elemento da non trascurare, non è quindi la causa ma piuttosto l’effetto della crescente integrazione finanziaria, unita all’incapacità del mercato di convogliare le risorse raccolte verso impieghi capaci di aumentare la capacità produttiva: sono state invece dirottate verso il finanziamento di enormi bolle speculative immobiliari o di disavanzi pubblici eccessivi.

Nonostante anche la Commissione abbia riconosciuto tali distorsioni, le istituzioni europee continuano ossessivamente a porre l’accento sui problemi legati alla competitività e a considerare gli squilibri commerciali come un problema da risolvere a livello dei singoli Stati.

La correzione viene poi caricata interamente sulle spalle dei paesi in disavanzo – i cosiddetti Pigs – attraverso modifiche dei meccanismi di indicizzazione salariale, tagli agli stipendi pubblici e un‘ulteriore flessibilizzazione del mercato del lavoro. Il tutto viene imposto ad una popolazione già stremata dalla crisi e dalle pesanti manovre di rientro, con i parlamenti assediati da continue manifestazioni di piazza e in un contesto economico europeo tutt’altro che roseo.

L’adozione del patto Euro-plus, approvato dal Consiglio europeo già nella riunione di fine marzo nella speranza di consolidare il pilastro economico dell’unione monetaria, sembra infatti aver delineato per l’Europa uno scenario di generale deflazione competitiva da cui i paesi in difficoltà non potranno trarre alcun beneficio nei loro percorsi di aggiustamento.

Nodo Grecia
Fra questi, a stare nelle condizioni peggiori è la Grecia. Pur riconoscendo i notevoli progressi ottenuti in materia di risanamento del bilancio, è stato dato il via libera ad un nuovo finanziamento di oltre 100 miliardi di euro per garantire al governo di Atene la possibilità di continuare a collocare i propri titoli a condizioni più vantaggiose rispetto a quelle di mercato.

Il lungo braccio di ferro fra la Bce, contraria a qualsiasi forma di ristrutturazione del debito greco, e la Germania, assai poco incline a concedere ulteriori finanziamenti al governo ellenico, sembra essersi risolto a favore della prima. Viene naturalmente incoraggiata con particolare enfasi la messa a punto di un nuovo pacchetto di riforme economiche concordato con la Commissione, il Fondo monetario e la Bce.

Sotto traccia, ma nemmeno tanto, c’è la pressione dei governi europei e degli organismi comunitari per spingere l’esecutivo di Atene a dare il via ad un massiccio piano di privatizzazioni, ancora più ambizioso di quello presentato solo qualche settimana fa.

Resta in campo la proposta tedesca di coinvolgere il settore privato in una forma di ristrutturazione informale e volontaria del debito greco che preveda un allungamento delle scadenze, ma le disponibilità in tal senso non sembrano essere molte.

Nonostante queste decisioni, peraltro già anticipate nei giorni precedenti all’incontro di Bruxelles, ormai fra i commentatori non c’è nessuno disposto a scommettere un solo euro sulla possibilità della Grecia di potersi risollevare dalla grave situazione in cui si trova senza una qualche forma di ricontrattazione del debito.

L’obiettivo primario delle istituzioni europee e internazionali dovrebbe essere quello di riportare l’indebitamento ellenico su un sentiero di sostenibilità nel tempo. Sembra invece che la strada scelta sia quella di prolungare il più possibile l’agonia della Grecia, sperando di minimizzare le perdite politiche ed economiche che ne potrebbero scaturire. Si tratta, però, di un ragionamento pericoloso.

Spada di Damocle
È pur vero che, a mano a mano che passa il tempo, la quota di debito greco posseduta dalle banche private sta diminuendo, riducendo così in prospettiva gli effetti negativi che un taglio del valore nominale dei titoli potrebbe avere sul bilancio delle istituzioni finanziarie. Ma non va dimenticato che, contemporaneamente, è in costante aumento la quota di titoli greci posseduta dalla Bce e dall’European Financial Stability Facilities (Efsf): c’è quindi il rischio che, dopo essersi già fatti carico negli anni scorsi del salvataggio del sistema finanziario privato europeo, i singoli paesi debbano pure accollarsi le perdite della Grecia, senza che le banche vengano coinvolte.

C’è la concreta possibilità che governi già impegnati in difficili sentieri di aggiustamento dei conti pubblici si trovino improvvisamente a dover mettere nel passivo anche dei crediti non più esigibili. Un pericolo che rischia di gravare come una spada di Damocle proprio su un paese come l’Italia, altamente indebitato ma anche fra i principali erogatori dei finanziamenti alla Grecia.

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