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Banca centrale europea

Se Draghi porta la svolta a Francoforte

12 Set 2014 - Lorenzo Bini Smaghi - Lorenzo Bini Smaghi

Spingendo ulteriormente al ribasso i differenziali d’interesse sui titoli di stato e facendo deprezzare il cambio dell’euro, i mercati hanno reagito positivamente all’annuncio di Mario Draghi.

Il 4 settembre, il presidente della Banca centrale europea, Bce, ha reso nota l’intenzione della Banca di acquistare titoli privati per immettere maggiore liquidità nel sistema finanziario al fine di contrastare i rischi di deflazione.

Salute precaria per l’economia europea
La decisione della Bce riflette alcune importanti considerazioni.

Innanzitutto, le preoccupazioni riguardo lo stato di salute dell’economia europea sono aumentate. Già i dati pubblicati nel corso dell’estate avevano fatto emergere un rallentamento della crescita, non solo in Francia e in Italia, ma anche nelle economie più solide come quella tedesca.

Inoltre, il continuo calo dell’inflazione ha accentuato il rischio di una dinamica negativa dei prezzi, che nel caso si radicasse nelle aspettative degli operatori sarebbe poi molto difficile da invertire.

Peraltro, le aspettative di inflazione, calcolate sulla base di indicatori finanziari, hanno registrato un rapido deterioramento nel corso dell’estate, scendendo per la prima volta sotto la soglia del 2%.

Limiti dell’operazione di finanziamento del sistema bancario
In secondo luogo, le indicazioni provenienti dai mercati finanziari hanno fatto emergere il rischio che le misure annunciate prima dell’estate non avrebbero prodotto l’effetto desiderato.

L’operazione di finanziamento del sistema bancario, legato agli impieghi erogati al settore reale – il cosiddetto Tltro – presenta infatti caratteristiche molto simili alle operazioni precedenti, la cui efficacia dipende, in ultima istanza, dalla domanda da parte delle controparti bancarie.

Tuttavia, in una fase di rallentamento economico e di assestamento dei bilanci bancari in vista delle valutazioni che vengono effettuate dalla stessa Bce sull’adeguatezza del capitale, l’incentivo delle banche a chiedere nuovi finanziamenti rimane limitato. L’effetto della nuova misura rischia pertanto di essere contenuta nell’attuale contesto economico.

In questo caso, si rischierebbe di accentuare la tendenza alla riduzione della dimensione del bilancio della Bce, in atto dal 2012, per circa un trilione di euro. Per un certo periodo tale contrazione poteva essere spiegata come una minor dipendenza del sistema bancario, soprattutto nella periferia dell’area dell’euro, dal rifinanziamento diretto dalla Bce e un maggior ricorso al mercato interbancario.

Tuttavia, il calo continuo delle attività della Banca centrale ha messo in evidenza i limiti dello strumento fin qui usato per erogare liquidità.

Acquistando direttamente titoli sul mercato, la Bce modifica la composizione dell’attivo delle istituzioni finanziarie, aumentandone la liquidità detenuta con rendimento praticamente nullo.

In questo modo le istituzioni finanziarie sono incentivate a reinvestire tale liquidità in altre attività finanziarie, magari a tasso d’interesse più elevato, o a erogare nuovo credito. Questo tipo di intervento, usato già da altre banche centrali nei paesi avanzati, consente di ridurre i tassi d’interesse sui titoli più rischiosi e favorisce il credito emesso anche attraverso il canale non bancario.

Quali titoli acquistare?
La Bce ha annunciato che acquisterà titoli privati, di buona qualità. In altre parole, sono esclusi per ora i titoli di stato. Ancora non è chiaro quali titoli saranno acquistati, né la quantità.

Tuttavia Draghi ha fatto capire che l’obiettivo sarebbe quello di far tornare la base monetaria sui livelli del 2012, il che comporterebbe operazioni di acquisto per circa 1 trilione di euro. In ottobre, verranno date maggiori informazioni sul tipo di titoli che verranno acquistati.

Data la struttura del mercato finanziario europeo, la quantità di titoli privati disponibile sul mercato potrebbe non essere sufficiente per realizzare un tale incremento di liquidità. Cosa potrebbe succedere in quel caso?

Questa incertezza ha spinto alcuni membri del Comitato direttivo a chiedere che la decisione venisse rimandata a ottobre, quando saranno forniti maggiori elementi sulla tipologia di titoli da acquistare.

Si sarebbe capito allora se ci sono titoli privati a sufficienza e l’obiettivo quantitativo sarebbe stato definito su tale base. Ciò avrebbe così consentito di escludere in modo più chiaro la possibilità di acquistare titoli pubblici, come desiderano alcuni membri del Comitato direttivo della Bce.

Secondo questa tesi, infatti, l’acquisto di titoli di stato fa varcare alla politica monetaria la soglia che la separa dalla politica fiscale, con il rischio che, nel caso di ristrutturazione del debito, si generi una perdita per la Bce e di conseguenza una redistribuzione di risorse tra i suoi azionisti, ossia tra i vari paesi membri dell’unione monetaria.

Annunciando già da ora l’intenzione di acquistare titoli privati e indicando l’obiettivo di riportare la dimensione del bilancio della banca centrale sui livelli del 2012, viene lasciata aperta la possibilità di intervenire anche in titoli pubblici, se ciò si rivelasse necessario.

Il mercato ha interpretato molto positivamente questa opzione, anticipandone gli effetti e provocando un ulteriore calo dei rendimenti dei titoli pubblici e degli spread.

D’alta parte, la Bce non ha altra scelta. Il suo mandato, criticato da molti in passato, prevede un obiettivo principale, cioè la stabilità dei prezzi, definita come un tasso d’inflazione inferiore ma prossimo al 2%.

Con un dato ben inferiore all’1% e in calo negli ultimi mesi, la Bce rischia di essere criticata per non fare tutto il necessario per raggiungere il proprio mandato. Anche se la politica monetaria da sola non basta per riportare l’economia europea su un sentiero di crescita sostenibile, non raggiungere l’obiettivo di stabilità dei prezzi aumenta il rischio di avvitamento dell’economia europea, che peggiora l’occupazione e rende ancor più difficile la sostenibilità delle finanze pubbliche.

Discorso di Jackson Hole
Nel suo discorso di Jackson Hole, a fine agosto, Draghi aveva anticipato gli elementi principali di questa strategia, ma aveva anche chiarito che da sola la politica monetaria non basta. Sono necessarie anche politiche strutturali per aumentare il potenziale di crescita economico, soprattutto nei paesi che hanno perso competitività, e un aumento della domanda aggregata attraverso un migliore coordinamento delle politiche di bilancio.

Tuttavia, le politiche di bilancio rimangono competenza dei parlamenti e governi nazionali e possono difficilmente essere coordinate, anche per la differenza delle posizioni iniziali, e le riforme strutturali richiedono tempo e sono politicamente difficili da realizzare. Solo la politica monetaria ha ancora ampio spazio di manovra e può agire rapidamente. È ciò che avverrà nei prossimi mesi.